浙商證券股份有限公司孫建,郭雙喜近期對(duì)藥明康德(603259)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《藥明康德系列研究三：從產(chǎn)能趨勢(shì)看藥明康德成長(zhǎng)空間》，本報(bào)告對(duì)藥明康德給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為70.8元。

藥明康德(603259)

從更長(zhǎng)維度看：固定資產(chǎn)增長(zhǎng)趨勢(shì)與收入增長(zhǎng)趨勢(shì)具有較強(qiáng)一致性：

(資料圖片僅供參考)

拉長(zhǎng)看8年：2014-2021年8年間藥明康德收入復(fù)合增長(zhǎng)27.68%，固定資產(chǎn)凈值復(fù)合增長(zhǎng)率28.54%，CAPEX復(fù)合增長(zhǎng)率29.32%，人員復(fù)合增長(zhǎng)21.88%；

看5年：2017-2021年5年間收入復(fù)合增長(zhǎng)31.05%，固定資產(chǎn)凈值復(fù)合增長(zhǎng)率31.81%（固定資產(chǎn)原值復(fù)合增長(zhǎng)28.10%），CAPEX復(fù)合增長(zhǎng)率50.19%，人員復(fù)合增長(zhǎng)24.01%；

一般情況下對(duì)于2023-2025年新增人員預(yù)測(cè)缺少可參考前瞻指標(biāo)，但是對(duì)于固定資產(chǎn)的預(yù)測(cè)更容易從前瞻性的資本開支（CAPEX）角度進(jìn)行推演。

周轉(zhuǎn)率&攤銷：

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)平穩(wěn)：參考2017-2021年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)2022-2025年延續(xù)這一趨勢(shì)，即固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在3.2-3.3之間。

攤銷相對(duì)穩(wěn)定：2017-2021年固定資產(chǎn)凈值/原值比例也維持在59%-66%，意味著新投產(chǎn)能和原有產(chǎn)能攤銷節(jié)奏基本穩(wěn)定。

2021年底公司固定資產(chǎn)原值130.07億，在建工程57.72億，2022年公司預(yù)計(jì)CAPEX在90-100億（公司官網(wǎng)演示材料）；

2023-2025年CAPEX預(yù)計(jì)至少98-128億：1）美國(guó)+新加坡投資額預(yù)計(jì)在10-13億美元。參考公司公告將在美國(guó)特拉華州以及新加坡產(chǎn)能投資規(guī)劃，考慮到美國(guó)制劑CDMO（公司預(yù)計(jì)2025年完成建設(shè)并承接訂單，從在建工程看截止2022H1并未開始建設(shè)）和新加坡產(chǎn)能（10年約合14.3億美元投資）較長(zhǎng)建設(shè)周期，我們假設(shè)2023-2025年美國(guó)和新加坡CAPEX體量在10-13億美元；2）泰興+啟東+蘇州生物學(xué)預(yù)計(jì)30-40億投入。參考公司官網(wǎng)對(duì)于泰興新藥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目（預(yù)算55億，2022H1僅投資27%）、啟東一期&二期項(xiàng)目建設(shè)（預(yù)算16.57億，2022H1僅投資22% ）、蘇州2023-2024年預(yù)計(jì)新增3萬平米生物學(xué)產(chǎn)能，我們假設(shè)2023-2025年泰興、啟東和蘇州項(xiàng)目CAPEX在30-40億;

在不考慮其他項(xiàng)目CAPEX情況下，假設(shè)2025年以上在建工程+新增CAPEX投資全部轉(zhuǎn)固，計(jì)算得到2025年固定資產(chǎn)原值有望達(dá)到375-416億，2021-2025年固定資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)30%-34%。

化學(xué)CDMO成最大業(yè)務(wù)，收入5年復(fù)合加速。2011-2015年CDMO業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速28%，2016-2020年在收入基數(shù)更高情況下，復(fù)合增速加速至34%，尤其是2019-2021年CDMO收入YOY逐年加速（分別為38.65%/40.78%/49.94%）。完全符合我們先前多篇報(bào)告對(duì)于CDMO處于加速趨勢(shì)的判斷（《藥明康德深度報(bào)告：CDMO加速增長(zhǎng)下，醫(yī)藥CXO龍頭長(zhǎng)牛天花板打開20201201》、《藥明康德：一體化優(yōu)勢(shì)凸顯，潛在增速最快的CXO龍頭20210531》、《藥明康德：CDMO高增長(zhǎng)望延續(xù)，ATU可能超預(yù)期20220104》）。

CRDMO&漏斗兌現(xiàn)期，望助力復(fù)合增速再加速。從底層邏輯和商業(yè)模式講：我們強(qiáng)調(diào)公司2019-2022年CDMO業(yè)務(wù)（扣除大訂單業(yè)務(wù)）收入增速呈現(xiàn)逐年加速歸結(jié)于公司獨(dú)特的一體化CRDMO平臺(tái)（R到D&M導(dǎo)流）以及漏斗效應(yīng)（臨床后期和商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量&體量快速增長(zhǎng)）的兌現(xiàn)。

多肽&寡核苷酸CDMO：產(chǎn)能&訂單雙高景氣，高彈性。2022H1寡核苷酸和多肽類藥物D&M服務(wù)客戶和分子數(shù)量同比提升123%和63%，收入達(dá)到7.05億元，正處于爆發(fā)期。根據(jù)公司官網(wǎng)披露2023年多肽和寡核苷酸產(chǎn)能分別擴(kuò)張至2021年2.6倍和5倍。截止2022H1多肽&寡核苷酸R和D+M分子數(shù)分別達(dá)到18964和142個(gè)，為該業(yè)務(wù)可持續(xù)性高增長(zhǎng)提供支撐。我們看好多肽和寡核苷酸CDMO業(yè)務(wù)2022-2024年業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)性以及收入占比提升趨勢(shì)。

制劑CDMO：商業(yè)化項(xiàng)目持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性值得期待。公司開始加快中國(guó)、歐美、新加坡等全球多區(qū)域制劑CDMO產(chǎn)能布局。國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)承接全球API和制劑CDMO訂單仍然偏低（更多的是中間體CDMO訂單），公司制劑CDMO業(yè)務(wù)不斷兌現(xiàn)有望持續(xù)打開CDMO業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間。

我們認(rèn)為：2017-2021年完成了產(chǎn)能-技術(shù)蓄力，2022年開始公司ATU業(yè)務(wù)收入和盈利能力有望進(jìn)入兌現(xiàn)階段，成為公司收入高增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)之一：

1）公司全球化、一體化CTDMO模式領(lǐng)先性對(duì)訂單的粘性和導(dǎo)流。同時(shí)，領(lǐng)先的技術(shù)有望更多導(dǎo)流訂單，BLA/商業(yè)化階段逐步兌現(xiàn)加速發(fā)展節(jié)奏；

2）公司全球性產(chǎn)能（人員+工廠）領(lǐng)先布局對(duì)訂單交付的靈活性，有望為更豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備提供長(zhǎng)期支撐。

看好2021-2025年公司收入復(fù)合增速進(jìn)一步加速。參考2021-2025年CAPEX復(fù)合增速30%-35%數(shù)據(jù)推演，我們預(yù)計(jì)收入復(fù)合增速也有望加速至30%-35%，相比2016-2020年收入復(fù)合增速28%有望進(jìn)一步加速。

看好藥明康德全球市占率和市值天花板突破。2025年公司收入體量有望達(dá)到654-761億（按照CAPEX復(fù)合增速30%-35%推演），按照2025年收入中值707億計(jì)算，參考全球CXO龍頭企業(yè)2024年收入預(yù)期，我們預(yù)計(jì)藥明康德收入體量有望進(jìn)入全球top3（前2預(yù)計(jì)仍然是Lab Corp和IQVIA，其中Lab Corp收入中占比更大的為診斷業(yè)務(wù)）。我們?nèi)匀豢春霉?025年后，多肽&寡核苷酸CDMO、制劑CDMO、CGT CDMO、DDSU等多項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)公司增長(zhǎng)的持續(xù)拉動(dòng)下，公司全球市占率進(jìn)一步提升趨勢(shì)。

我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司EPS為2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E為24倍（對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為22倍），仍處于相對(duì)低估位置，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)

2）國(guó)際化拓展不順造成相關(guān)業(yè)務(wù)下滑或增長(zhǎng)不順的風(fēng)險(xiǎn)

3）競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

4）匯兌風(fēng)險(xiǎn)

5）業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，浙商證券(601878)郭雙喜研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)96.4%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利85.06億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為24.58。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有30家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)28家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為141.11。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，藥明康德（603259）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、存貨/營(yíng)收率增幅。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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