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光大證券股份有限公司倪昱婧,賀根近期對(duì)西菱動(dòng)力(300733)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《跟蹤報(bào)告之五：充分受益混動(dòng)車趨勢(shì)，渦輪增壓器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代》，本報(bào)告對(duì)西菱動(dòng)力給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為28.25元。

西菱動(dòng)力(300733)

渦輪增壓器的核心優(yōu)勢(shì)為節(jié)能減排，當(dāng)前其國(guó)產(chǎn)化亟待突破。 渦輪增壓器可降低燃料消耗、節(jié)能減排，汽車行業(yè)是其最大應(yīng)用產(chǎn)業(yè)，主要用于商用車、純?nèi)加推?、插電式混合?dòng)力汽車（PHEV）、混合動(dòng)力汽車（HEV）、增程式混合動(dòng)力汽車（EREV）。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，全球市場(chǎng)中，霍尼韋爾、康明斯、博格華納、三菱重工、石播五大跨國(guó)公司占據(jù)了大多數(shù)份額； 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也被博格華納等外商壟斷。 在國(guó)內(nèi)渦輪增壓器行業(yè)快速發(fā)展的背景下，掌握核心技術(shù)、具備較高產(chǎn)品質(zhì)量以及較快生產(chǎn)響應(yīng)速度的渦輪增壓器國(guó)產(chǎn)商有望充分受益。

混動(dòng)車型迎發(fā)展風(fēng)口，2025 年我國(guó)渦輪增壓器市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 130 億元。受制于續(xù)航里程短和充電樁普及度低等問題，預(yù)計(jì)未來五到十年內(nèi)，汽車市場(chǎng)仍主要通過發(fā)展混動(dòng)車型以及通過燃油汽車搭載渦輪增壓器的方式，逐步由燃油汽車向新能源汽車轉(zhuǎn)型發(fā)展?；靹?dòng)車市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2022 年 1-8 月，插混車型在新能源車中占比提升至 21%。我們假設(shè)，2025 年我國(guó)新增的 3000 萬車輛中，純電動(dòng)汽車滲透率為 40%，渦輪增壓器在非純電動(dòng)汽車中滲透率為 80%，測(cè)算得2025 年我國(guó)渦輪增壓器需求量有望達(dá)到 1440 萬個(gè)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模約 130 億元。

22 年公司渦輪增壓器產(chǎn)品將對(duì) 9 款發(fā)動(dòng)機(jī)批量供貨，預(yù)計(jì)銷量 35 萬臺(tái)。 公司具備從核心零部件設(shè)計(jì)到整機(jī)制造驗(yàn)證的全流程的渦輪增壓器核心技術(shù)。成本方面，2022 年公司投建高溫合金鑄造線，采用自主研發(fā)的快速主動(dòng)充型工藝，批量生產(chǎn)渦殼，從而具備成本優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)能方面，2021 年底，公司第一條渦輪增壓器總裝產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能 20 萬臺(tái)，考慮當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)劃，未來產(chǎn)能有望達(dá)到80 萬臺(tái)/年。市場(chǎng)拓展方面，截至 2022 年 8 月，公司產(chǎn)品已應(yīng)用在吉利、理想、比亞迪(002594)等多家客戶共計(jì) 30 多款發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)中，其中 17 款發(fā)動(dòng)機(jī)已獲定點(diǎn)開發(fā)需求，當(dāng)前，對(duì)吉利、航天三菱、江淮 3 家客戶的 4 款發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)已經(jīng)開始批量供貨，另有 5 款發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)將于 2022 年下半年開始批量供貨。2022H1 公司渦輪增壓器產(chǎn)品合計(jì)銷量為 5.65 萬臺(tái)，據(jù)公司公告，2022 年、2023 年銷量分別有望達(dá)到 35 萬臺(tái)、65 萬臺(tái)。伴隨該產(chǎn)品放量，公司業(yè)績(jī)有望迎來釋放。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)： 西菱動(dòng)力的渦輪增壓器產(chǎn)品核心技術(shù)自研，其中渦殼采用創(chuàng)新鑄造工藝自產(chǎn)，具備成本優(yōu)勢(shì)。公司渦輪增壓器產(chǎn)品的產(chǎn)線建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)拓展順利，產(chǎn)品放量有望推動(dòng)業(yè)績(jī)釋放。此外，公司的傳統(tǒng)汽車三大件、軍工航空零部件、高溫合金等業(yè)務(wù)也具備成長(zhǎng)潛力。我們維持 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè) 1.32、2.22、3.13 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.77、1.29、1.82 元，對(duì)應(yīng) PE 倍數(shù)為 37x、22x、16x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：純電新能源車持續(xù)滲透風(fēng)險(xiǎn)，銷量不及預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)1家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，西菱動(dòng)力（300733）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。可能有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，存在隱憂的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)1.5星，好價(jià)格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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