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光大證券股份有限公司倪昱婧,賀根近期對西菱動力(300733)進行研究并發(fā)布了研究報告《跟蹤報告之五：充分受益混動車趨勢，渦輪增壓器產品實現(xiàn)進口替代》，本報告對西菱動力給出買入評級，當前股價為28.25元。

西菱動力(300733)

渦輪增壓器的核心優(yōu)勢為節(jié)能減排，當前其國產化亟待突破。 渦輪增壓器可降低燃料消耗、節(jié)能減排，汽車行業(yè)是其最大應用產業(yè)，主要用于商用車、純燃油汽車、插電式混合動力汽車（PHEV）、混合動力汽車（HEV）、增程式混合動力汽車（EREV）。競爭格局方面，全球市場中，霍尼韋爾、康明斯、博格華納、三菱重工、石播五大跨國公司占據了大多數(shù)份額； 國內市場也被博格華納等外商壟斷。 在國內渦輪增壓器行業(yè)快速發(fā)展的背景下，掌握核心技術、具備較高產品質量以及較快生產響應速度的渦輪增壓器國產商有望充分受益。

混動車型迎發(fā)展風口，2025 年我國渦輪增壓器市場規(guī)模有望達 130 億元。受制于續(xù)航里程短和充電樁普及度低等問題，預計未來五到十年內，汽車市場仍主要通過發(fā)展混動車型以及通過燃油汽車搭載渦輪增壓器的方式，逐步由燃油汽車向新能源汽車轉型發(fā)展?；靹榆囀袌霭l(fā)展迅猛，2022 年 1-8 月，插混車型在新能源車中占比提升至 21%。我們假設，2025 年我國新增的 3000 萬車輛中，純電動汽車滲透率為 40%，渦輪增壓器在非純電動汽車中滲透率為 80%，測算得2025 年我國渦輪增壓器需求量有望達到 1440 萬個，對應市場規(guī)模約 130 億元。

22 年公司渦輪增壓器產品將對 9 款發(fā)動機批量供貨，預計銷量 35 萬臺。 公司具備從核心零部件設計到整機制造驗證的全流程的渦輪增壓器核心技術。成本方面，2022 年公司投建高溫合金鑄造線，采用自主研發(fā)的快速主動充型工藝，批量生產渦殼，從而具備成本優(yōu)勢。產能方面，2021 年底，公司第一條渦輪增壓器總裝產線正式投產，年產能 20 萬臺，考慮當前產能規(guī)劃，未來產能有望達到80 萬臺/年。市場拓展方面，截至 2022 年 8 月，公司產品已應用在吉利、理想、比亞迪(002594)等多家客戶共計 30 多款發(fā)動機的研發(fā)中，其中 17 款發(fā)動機已獲定點開發(fā)需求，當前，對吉利、航天三菱、江淮 3 家客戶的 4 款發(fā)動機型號已經開始批量供貨，另有 5 款發(fā)動機型號將于 2022 年下半年開始批量供貨。2022H1 公司渦輪增壓器產品合計銷量為 5.65 萬臺，據公司公告，2022 年、2023 年銷量分別有望達到 35 萬臺、65 萬臺。伴隨該產品放量，公司業(yè)績有望迎來釋放。

盈利預測、估值與評級： 西菱動力的渦輪增壓器產品核心技術自研，其中渦殼采用創(chuàng)新鑄造工藝自產，具備成本優(yōu)勢。公司渦輪增壓器產品的產線建設穩(wěn)步推進，市場拓展順利，產品放量有望推動業(yè)績釋放。此外，公司的傳統(tǒng)汽車三大件、軍工航空零部件、高溫合金等業(yè)務也具備成長潛力。我們維持 2022-2024 年歸母凈利潤預測 1.32、2.22、3.13 億元，對應 EPS 分別為 0.77、1.29、1.82 元，對應 PE 倍數(shù)為 37x、22x、16x，維持“買入”評級。

風險提示：純電新能源車持續(xù)滲透風險，銷量不及預計風險。

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家。根據近五年財報數(shù)據，證券之星估值分析工具顯示，西菱動力（300733）行業(yè)內競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性良好?？赡苡胸攧诊L險，存在隱憂的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標1.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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關鍵詞： 渦輪增壓器 證券之星 核心技術