引入大眾中國(guó)作為戰(zhàn)投的國(guó)軒高科(002074)（002074.SZ）半年成績(jī)單似乎很好。

(相關(guān)資料圖)

今年上半年，國(guó)軒高科營(yíng)業(yè)收入為86.38億元，同比增長(zhǎng)143.24%；歸母凈利潤(rùn)6462.3萬元，同比增長(zhǎng)34.15%；單季度來看，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)109%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)127倍。

但細(xì)看之下，國(guó)軒高科的成績(jī)單問題重重。在行業(yè)高景氣度下，作為一家市占率行業(yè)第四的動(dòng)力電池廠商，半年歸屬凈利潤(rùn)竟然不足億元，扣非凈利潤(rùn)虧損1.73億元，同比下滑53%。

更令人擔(dān)心的是，國(guó)軒高科僅有0.9%的銷售凈利潤(rùn)率和歷史之最的應(yīng)收賬款。與此同時(shí)，國(guó)軒高科卻在進(jìn)行大筆分紅。原控股股東李縝拿到了巨額分紅之后，留給新股東大眾中國(guó)的是年年扣非虧損和一堆賬款。

動(dòng)力電池廠，虧損？

毫無疑問，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)是目前市場(chǎng)上受關(guān)注度最高、景氣度最高的行業(yè)之一。今年上半年磷酸鐵鋰電池累計(jì)裝車量64.4GWh，占總裝車量58.5%，累計(jì)同比增長(zhǎng)189.7%；三元電池累計(jì)裝車量45.6GWh,占總裝車量41.4%，累計(jì)同比增長(zhǎng)51.2%。從數(shù)據(jù)可以看出，上半年磷酸鐵鋰是動(dòng)力電池發(fā)展的主角，而磷酸鐵鋰正是國(guó)軒高科的主打產(chǎn)品。

但國(guó)軒高科并沒有抓住機(jī)會(huì)，市場(chǎng)份額竟然出現(xiàn)下降。根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年寧德時(shí)代(300750)（300750.SZ）動(dòng)力電池裝機(jī)量達(dá)52.5GWh，市場(chǎng)份額為47.67%，位列第一。比亞迪(002594)（002594.SZ）緊隨其后，裝機(jī)量為23.78GWh，市場(chǎng)份額21.59%。中創(chuàng)新航位居第三，動(dòng)力電池裝機(jī)量8.35GWh，市場(chǎng)份額為7.58%。國(guó)軒高科則以5.52 GWh的裝機(jī)量位列第四，市場(chǎng)份額為5.02%，相較2021年的5.2%市占率出現(xiàn)下滑。

與市占率下滑相比，國(guó)軒高科扣非利潤(rùn)虧損更是不可思議。

2021年下半年以來，受終端新能源汽車及儲(chǔ)能行業(yè)持續(xù)發(fā)展影響，行業(yè)對(duì)碳酸鋰、氫氧化鋰的需求呈跳躍式增長(zhǎng)。同時(shí)由于上游鋰輝石供應(yīng)緊俏制約產(chǎn)量等因素影響，鋰鹽供應(yīng)增量較慢。在鋰鹽供應(yīng)相對(duì)緊張及產(chǎn)業(yè)需求上升的雙重刺激下，鋰鹽價(jià)格持續(xù)上漲。以電池級(jí)碳酸鋰（99.5%）為例，價(jià)格由2021年年初的5.3萬元/噸漲至年末的27.5萬元/噸，今年甚至一度突破50萬元/噸。截至8月26日，電池級(jí)碳酸鋰（99.5%）的價(jià)格為48.6萬元/噸，仍處于歷史最高位。

鋰價(jià)上漲受傷的就是電池廠商，而國(guó)軒高科又是其中之最。2021年公司在營(yíng)收增長(zhǎng)54%的背景下，凈利潤(rùn)下滑32%，今年上半年在營(yíng)收增長(zhǎng)143.24%的背景下，歸屬凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)34%。2019年至2022年上半年，公司扣非凈利潤(rùn)分別為虧損3.45億元、虧損2.36億元、虧損3.42億元和虧損1.73億元，這對(duì)于風(fēng)口上的動(dòng)力電池廠商來說，極為罕見。

雖然凈利潤(rùn)下滑和上游鋰漲價(jià)有重要關(guān)系，但國(guó)軒高科自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，話語權(quán)較弱才是根本原因。同樣影響下，寧德時(shí)代同期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)已回升至82%，毛利率也由一季度的14.48%回升至18.68%；國(guó)軒高科則持續(xù)低迷，毛利率近兩個(gè)季度一直維持在14%。

從客戶來看，和寧德時(shí)代、億緯鋰能(300014)（300014.SZ）配套主流車企不同，國(guó)軒高科下游客戶為江淮汽車(600418)、奇瑞汽車、長(zhǎng)城汽車、合眾新能源、威馬汽車等二、三線新能源車企，公司甚至沒有和同處合肥的蔚來汽車達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。

從配套車型來看，國(guó)軒高科大多是走性價(jià)比路線的A00級(jí)及A級(jí)車，對(duì)成本控制要求高，公司產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)不順，如果大幅漲價(jià)會(huì)有被更換的風(fēng)險(xiǎn)，因此上游漲價(jià)影響較大。

應(yīng)收賬款暗藏大雷

國(guó)軒高科另一個(gè)大雷就是高額的應(yīng)收賬款。公司賬難收現(xiàn)象一直存在。2019年至2021年，國(guó)軒高科應(yīng)收賬款期末余額分別為63.28億、76.23億和80.97億，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的127.6%、113.4%和78.2%。至今年6月底，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)為81.76億元，創(chuàng)出歷史之最。

巨額的應(yīng)收款項(xiàng)又反過來影響利潤(rùn)，形成負(fù)反饋。2019年至今年上半年，國(guó)軒高科計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額分別為7.21億、10.36億、13.77億和14.29億元，分別占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的11.39%、13.59%、17.01%和17.49%。作為對(duì)比，同期寧德時(shí)代和億緯鋰能計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額比例區(qū)間分別在2.88%—3.66%和6.86%—8.9%。此外，體量更大的兩家公司壞賬準(zhǔn)備金額分別為10.88億元和5.39億元，都遠(yuǎn)小于國(guó)軒高科。

需要注意的是，國(guó)軒高科雖然計(jì)提比例高于同行，但依然存在壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分的情況。

國(guó)軒高科7 月 21 日收到安徽證監(jiān)局出具的《監(jiān)管談話的決定》，主要因?yàn)?021年8月至2022年5月，安徽證監(jiān)局對(duì)公司開展常規(guī)性專項(xiàng)檢查主要便發(fā)現(xiàn)公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提問題。具體來看2020年年報(bào)，未充分考慮湖南獵豹汽車股份有限公司（下稱湖南獵豹）、杭州益維汽車工業(yè)有限公司（下稱杭州益維）等客戶的應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)，公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不夠充分。

需要指出的是，湖南獵豹和杭州益維分別對(duì)應(yīng)著公司踩雷獵豹和眾泰，而兩家公司都陷入資金危機(jī)，面臨破產(chǎn)重組。此外，國(guó)軒高科應(yīng)收賬款債務(wù)人中還涉及眾泰汽車(000980)、恒天新能源汽車等頻頻暴雷的公司。

國(guó)軒高科頻頻踩雷，和其“糾結(jié)”的狀態(tài)有關(guān)。公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，卻又要強(qiáng)行提升業(yè)績(jī)。面對(duì)寧德時(shí)代、億緯鋰能等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)軒高科只能撿漏式的覆蓋客戶，以犧牲毛利率、延長(zhǎng)賬期彌補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)力不足。公司也曾表示“在進(jìn)一步提高技術(shù)轉(zhuǎn)化率，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高公司議價(jià)能力，縮短賬期”。

除了客戶，國(guó)軒高科對(duì)關(guān)聯(lián)方也頗為慷慨。今年上半年公司對(duì)關(guān)聯(lián)方形成的應(yīng)收賬款期末余額為8.45億元，壞賬準(zhǔn)備金高達(dá)159億元。

缺錢卻慷慨

業(yè)績(jī)不行，國(guó)軒高科分紅卻走在了行業(yè)前列。

面對(duì)如今動(dòng)力電池迅速發(fā)展的黃金時(shí)期，各個(gè)電池廠商資本開支巨大，然而國(guó)軒高科2021年利潤(rùn)分配派發(fā)現(xiàn)金股利金額高達(dá)1.66億元，占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)率（股利支付率）的163%，此前三年公司股利支付率分別為0、0和19%。

值得一提的是，自國(guó)軒高科上市以來，除了第一年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金合計(jì)凈流入之外，其余六個(gè)財(cái)政年度全部?jī)袅鞒?。七年半來公司合?jì)凈流出192.71億元。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

為了補(bǔ)血，國(guó)軒高科動(dòng)用了諸多資本手段。2022年上半年公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)63.3%，創(chuàng)下上市以來半年報(bào)第二高。與此同時(shí)，公司有息負(fù)債高達(dá)177.66億元，是歸母所有權(quán)比例的91.53%。需要指出的是，這還是在公司2021年完成73.03億元定增補(bǔ)血后的數(shù)據(jù)。

除了高筑的債臺(tái)之外，國(guó)軒高科還有對(duì)外擔(dān)保的隱形債務(wù)。截至8月10日，公司及其控股子公司實(shí)際對(duì)外擔(dān)?？傤~度合計(jì)高達(dá)335.08億元，擔(dān)保余額合計(jì)高達(dá)208.79億元，占公司2021年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的111.19%。

巧合的是，國(guó)軒高科原實(shí)際控制人李縝及其一致行動(dòng)人于2021年12月完成股權(quán)交割，一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例由23.62%下滑至18.17%，大眾中國(guó)則從4.41%增至26.47%，成為公司第一大股東。根據(jù)《股東協(xié)議》的約定，大眾中國(guó)將在36個(gè)月或更長(zhǎng)期間內(nèi)，不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份表決權(quán)，以使大眾中國(guó)的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方（國(guó)軒控股、李縝及其一致行動(dòng)人李晨）低至少5%。

換句話說，國(guó)軒高科李縝方仍有至少36個(gè)月可以掌握公司。股權(quán)轉(zhuǎn)換一完成便開始大額分配股利，李縝方的操作令人浮想連連。

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