華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，當下國內電子煙產(chǎn)品消費的比價優(yōu)勢并不突出，核心原因在于偏低的卷煙零售均價，煙草高端化趨勢明確，單價有望逐步上移，電子煙消費性價比逐步凸顯，疊加減害優(yōu)勢，從當前來看長期滲透率向上空間可期。定量來看，假設參考美國地區(qū)電子煙用戶轉化率7%，即使對標規(guī)模在頂峰時期的2021年國內市場(滲透率約3%)，用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。而經(jīng)測算，當前我國終端規(guī)?；蛞严禄?021年的20%之內，這又為行業(yè)長期增長曲線釋放足夠空間。

(資料圖)

▍華創(chuàng)證券主要觀點如下：

全面監(jiān)管框架基本建立，行業(yè)回歸有序發(fā)展。

2022年4月我國電子煙政策密集出臺，行業(yè)監(jiān)管框架確立。核心內容：1)口味限制。禁止銷售對未成年人產(chǎn)生誘導性的風味，產(chǎn)品風味主調限定在煙草風味。2)全環(huán)節(jié)牌照管理。生產(chǎn)、批發(fā)及零售端企業(yè)必須獲得牌照才能進行相關商業(yè)活動。

3)統(tǒng)一平臺交易及全環(huán)節(jié)溯源。相關經(jīng)營活動納入全國統(tǒng)一電子煙交易平臺，在生產(chǎn)、流通和服務環(huán)節(jié)實行信息追溯。4)零售點總量控制、與卷煙相獨立、非排他經(jīng)營。零售點視市場需求、市場狀態(tài)變化情況進行動態(tài)調整，并與卷煙零售點相獨立。

終端規(guī)模：從悅刻報表測算，預計2021年內銷零售330億+，22Q4規(guī)模下滑80%+。

2021年霧芯科技煙彈出貨5.05億顆，按零售單價33元/顆計算，悅刻品牌煙彈零售規(guī)模達165億+元，參考其在新國標產(chǎn)品配額份額為53%，假設悅刻煙彈終端份額50%，對應2021年國內電子煙零售330億+元。

2022Q4悅刻營收同比下滑82%，國內總體零售規(guī)模整下滑幅度更大，系品牌端出貨價格變動幅度大于零售端，以及悅刻品牌份有所提升。

零售近況：3月終端緩和修復。

藍洞問卷調查顯示，23年3月新國標產(chǎn)品銷售額及盈利情況相對22年11月呈邊際改善(22年10月新國標正式實施首月，終端鋪貨，預計銷售數(shù)據(jù)偏高)。

23年3月國標銷售額低于1萬的店主比例較22年11月降13pct至63%，銷售額介于1萬到4萬/高于4萬的比例較22年11月提9pct/5pct至29%/8%。同時，盈利比例提2pct至13%，虧損比例降14pct至51%。

格局之變：品牌心智&用戶基數(shù)驅動，頭部份額更具優(yōu)勢。

參考藍洞對部分店主調研問卷，1)門店動銷顯示，悅刻及頭部品牌的店主訂貨比例、銷售反饋正向的比例明顯高于二三梯隊品牌。

2)悅刻品牌動銷反饋積極比例與訂貨比例基本一致，而其他品牌兩個指標比例(銷售反饋積極/店主訂貨)普遍低于50%，進一步驗證品牌格局趨勢。

3)店主普遍反饋品牌知名度&用戶基數(shù)是驅動產(chǎn)品銷售的核心要素，這是各品牌過去在營銷地推&渠道建設端成果的表征，消費者粘性仍在品牌端，價格影響不明顯。

當下：積極的變化在積蓄，供需結構邊際向好。

過去動銷偏弱是口味接受度&競爭環(huán)境&價格體系三重因素壓制的綜合結果，目前行業(yè)規(guī)范化正在進一步推進。

1)新風味：檢測機構數(shù)量增加，新風味涌現(xiàn)，口感層次豐富，體驗優(yōu)化，消費者反饋積極。當下新一批國標產(chǎn)品全國范圍的推廣有限，后續(xù)隨各地中煙平臺上新，有望利好動銷。添加劑白名單中的涼味劑目前未見應用，未來或是風味的重要催化。

2)新格局：專項整治對制造及零售的違規(guī)經(jīng)營形成有效打擊，不合規(guī)產(chǎn)品生產(chǎn)基本停止，消費者回流，市場競爭回歸有序。

3)新價格：生產(chǎn)端效率提升，推動產(chǎn)業(yè)鏈價格結構優(yōu)化，悅刻新一輪價格體系已落地執(zhí)行，刺激消費者需求釋放，終端門店盈利修復。

長期：比價優(yōu)勢&減害性驅動的滲透率空間值得期待。

當下國內電子煙產(chǎn)品消費的比價優(yōu)勢并不突出，核心原因在于偏低的卷煙零售均價，煙草高端化趨勢明確，單價有望逐步上移，電子煙消費性價比逐步凸顯，疊加減害優(yōu)勢，從當前來看長期滲透率向上空間可期。

定量來看，假設參考美國地區(qū)電子煙用戶轉化率7%，即使對標規(guī)模在頂峰時期的2021年國內市場(滲透率約3%)，用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。而經(jīng)測算，當前我國終端規(guī)模或已下滑至2021年的20%之內，這又為行業(yè)長期增長曲線釋放足夠空間。

思摩爾國際(06969)：優(yōu)勢擴張，迎接景氣反轉。

未來隨著改善，動銷修復，景氣回升，內銷表現(xiàn)有望逐季好轉。同時，品牌方格局加速分化，疊加供應商集中(提高生產(chǎn)效率)趨勢強化，公司作為全球龍頭制造，研發(fā)&生產(chǎn)優(yōu)勢突出，同頭部品牌合作持續(xù)強化，有望充分受益上游整合。

風險提示：

行業(yè)競爭加劇，口味接受不及預期，新品推廣節(jié)奏不及預期等。

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